博时基金2025年第一季度宏观策略报告

　　市场回顾

　　全球资产方面，国内外权益、债券市场延续分化。2024年第四季度国内外权益、债券呈分化态势。中国权益资产中，科创50涨幅领先，恒生科技、沪深300等下跌；国外股市中，纳斯达克涨幅相对较大，欧洲股指下跌。国内债券延续上涨；美国中长期债券下跌。商品中，基本金属、贵金属均下跌，铜价跌幅较大。

　　A股方面，2024年第四季度A股回顾——市场震荡波动，科技TMT领涨，医药相对靠后。风格上：科技TMT与制造涨幅相对占优，分别上涨11.8%和3.2%；医药-7.9%表现相对靠后；

　　行业上：商贸零售（+18.2%）、电子（+14.2%）、计算机（+11.0%）和通信（8.8%）表现领先；美容护理（-11.5%）、有色金属（-9.3%）、食品饮料（-8.4%）等资产表现相对靠后。

　　市场交易逻辑以及2025年第一季度市场核心关注点：海外大类资产的主要交易逻辑，是美国大选之后通胀再度抬头的可能、经济韧性情况以及货币政策变化。AI仍然是产业端对市场影响较大的因素。国内大类资产的主要交易逻辑是国内宽松政策的进一步加码及其初步效果。预计第一季度市场核心关注点包括一是美国新任政府的政策导向，二是中央经济工作会议精神的细化、落实，尤其是房地产销售和房价的表现。

　　宏观分析

　　海外经济

　　海外增长方面，疫后美国大财政思路难逆转，降息缓解局部压力，美国经济继续向软着陆方向演绎。近几年美国增长韧性较疫情前系统性抬升，背后重要的原因即美国开启了持续的扩张性财政政策，赤字占GDP的比重从先前的5%以下提升至近7%，虽然特朗普 2.0 企图通过“政府减收约束支出、放松监管激发税基”来缩减赤字，但从80年代里根时期的经验来看比较难实现，预计2025年美国大财政思路或延续，对美国经济动能形成一定支撑。

　　2025年全球大部分国家仍在降息周期中，基准情形下美联储也还将进行2次左右的降息。历史上，从美联储首次降息到美国制造业PMI见底回升大约需要3~7个月时间，9月降息以来，美国制造业PMI已出现小幅回暖，企业投资、地产销售也低位企稳，降息对利率敏感部门的拉动有所显现，再加上韧性较足的消费、服务业，预计25Q1美国经济继续向软着陆演绎。

　　海外通胀方面，2025年美国通胀压力集中在下半年，但贯穿全年的通胀预期扰动可能抑制宽松空间并加大市场波动。考虑到薪资和房租价格对核心通胀的指引还是温和放缓态势，未来半年美国通胀持平或小幅回落，25H2通胀反弹概率更大。

　　2025年通胀反弹压力来自特朗普2.0任期中的驱逐移民、关税政策在上半年逐步落地，而提振原油供给打压油价的效果不明，因此从2025年中开始美国通胀回升压力增大，但通胀大幅反弹在缺乏供给侧冲击的前提下可能性也比较小，加之对需求侧提振最大的减税政策可能在2026年才会落地实施。

　　虽然通胀真实反弹可能在25H2，但在通胀“最后一公里”未完成的背景下，政策带来的通胀预期扰动可能贯穿全年，抑制美联储的宽松空间并加大市场波动。

　　海外流动性方面，美债利率和美元易上难下，阶段性交易极致后有短暂回落压力，但整体更可能仍维持高位震荡态势。24年9月降息周期开启以来，美国制造业基本企稳，服务业保持高位，美联储转宽使得经济衰退风险大幅减弱；叠加特朗普交易，美债利率和美元快速走强，但由于美股上涨以及信用利差收窄，金融条件整体并没有大幅收紧。

　　近期由于美国经济韧性以及美联储12月FOMC偏鹰立场，美债利率和美元快速上行，交易极致后短期或面临回落压力。考虑到美国经济整体韧性尚在，基本面强于欧洲等非美经济体，再加上特朗普即将上任带来的情绪刺激，在回落调整消化交易热度后，美债利率和美元在未来一个季度更可能仍维持高位。

　　中国经济

　　增长方面，经济改善有望延伸至2025年。“9.26”中央政治局会议之后，各方面政策快速出台、落地，经济情况逐渐改善。考虑到政策立场稳定，该改善有望延伸到2025年。

　　规模以上工业增加值过去三个月环比均有所改善。制造业PMI及其新订单分项指数也整体向上。服务业生产指数11月增长6.1%，过去三个月也在好转。在“两新”政策推动下，家电、汽车等消费品销售明显改善。

　　基础设施的投资额近月均处于高位附近。2024年初以来累计新开工项目对应总投资额的跌幅在7.7%。美元计出口年初以来延续改善，剔除价格因素后，制造业出口量今年以来明显上升，11月稍有回调。从分国家数据看，“抢出口”的迹象并不明显。季节调整后城镇调查失业率10月、11月下行。

　　一手房成交延续改善。9月末一揽子增量政策出台后，成交活跃度逐步上升，各线城市房价止跌或跌幅缩窄。

　　上市公司3Q产能投放强度降至过去较低水平。在2季度上升之后，3季度产能投放强度再度下降至2020年以来低位。部分受困于供需不平衡的行业，固定资产投资增速已经开始转为下行。

　　通胀方面，预计通胀仍处于较低水平。9月以来，季节调整后单月PPI环比、CPI环比仍然下跌，但是跌幅不同程度缩窄。综合相关政策、过去一段时间产能投放情况和去年基数情况，预计2025年第一季度PPI仍然下跌，但跌幅有望有所缩窄。

　　流动性方面，降息以来市场利率下行幅度低于政策利率，中小企业融资环境延续改善。10月降低七天逆回购利率至1.5%以来，DR007下降幅度更低一些。政治局会议之后，一年期利率互换（FR007）明显下行且低于政策利率，反映降准、降息预期已经发展到相当高的水平。通过长江商学院公布的中国企业经营状况指数构建的指标显示，近期民营企业融资环境明显改善，同时有一定的迹象显示企业投资积极性也在改善。

　　财政方面，2024年9月之后财政加力。9月以来，一般公共财政收支均出现较为明显的环比回升，11月支出高位有所下降。到11月地方财政支出同比增速仍低于中央本级支出，但裂口缩小。

　　以过去十二个月一般公共财政收支差额/GDP衡量的“财政脉冲”，2023年下半年以来持续走高；以政府性基金收支差额衡量的财政脉冲弱于2022和2023年，近月持续改善。

　　政策方面，2024年12月政治局会议、中央经济工作会议延续9月末政策立场。12月政治局会议、中央经济工作会议延续9月末政治局会议的变化，以更加成体系的话语体系说明上述变化的性质和持续性。经济增速目标仍然可能在“5%左右”。

　　“总体要求”一段首次列出关键任务列表。即“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”

　　货币和财政政策。用“更加积极的财政政策”、“适度宽松的货币政策”，更清晰传达9月以来货币、财政政策加码后的立场。

　　消费的重要性明显提升且高于投资。扩大内需部分，对消费的提法是“大力提振”，对投资是“提高效益”。预计政策更倾向于在消费上要“增量”，投资则是要“回报”，以达到全方位扩大国内需求的目的。

　　资产分析

　　债券

　　利率债方面，汇率对流动性的扰动增大，关注政策变化。目前经济基本面等待进一步改善中，银行信贷需求不强，经济基本面是当前债市的核心支撑。投资过程中要关注海外，如果海外关税政策带动经济基本面的超预期回落，国内的稳增长政策存在加大力度的可能性，对此应保持持续关注。

　　债市对货币政策宽松定价较为充分，关注后续流动性的变化。当前各期限债券收益率均低于2020年年初，债市对于货币政策宽松的定价较为充分。但在汇率压力的掣肘下，目前的资金利率依然显著高于2020年的低点。央行货币政策的宽松是大势所趋，但也要警惕汇率压力。

　　短期来看，债券波动加大。但从中期来看，经济基本面依然是债市的核心支撑逻辑，利率回调之后，可能是更好的配置窗口。

　　信用债方面，关注中短端票息价值和中长端交易机会。中短端高静态票息价值较高，中长端把握交易性机会。低利率环境下债市波动加大，收益率整体或延续震荡下行趋势，适宜在市场调整进行配置。预计一季度债市仍较为积极，供给节奏、监管态度、理财估值整改等因素形成一定扰动，考虑到适度宽松货币政策主基调仍存，基本面弱修复趋势未明显改善，信用债资产稀缺格局仍未逆转，可关注中短端品种适当下沉的票息价值，中等久期品种配置性价比较高，长端品种建议择机把握流动性较好品种的波段交易机会。

　　考虑到流动性溢价贡献信用债市场主要定价权，若后续债市顺风环境企稳，中长久期中高等级信用品种或存在较大的补涨机会。

　　关注降准降息节奏、特朗普新政、同业存款与理财估值整改、理财&基金负债端稳定性、化债政策力度与各省份城投退名单情况、中长端低等级信用债市场情绪与修复节奏等等。

　　转债方面，震荡期重视低价高YTM策略。整体来看，估值回到中性以上水平，债券资产稀缺+权益下行有底背景下，Q1可能维持结构性估值中性偏高状态，尤其是偏债型转债，偏股型转股溢价率由于剩余期限缩短的制约，难以回到22年高点水平。

　　当前转债中位数价格117.5元，由于债券市场收益率的下降，转债市场平均债底显著提高

　　12月转债估值逆势扩张，偏债/平衡型转债估值已经处于历史中等偏高位置，偏股型转债估值接近历史中位。新上市个券出现较为明显的估值溢价。

　　当前转债市场供需矛盾远大于对信用风险的担忧，权益市场不确定性因素有所增加，在当前转债信用风险缓释、存量券剩余时间不足（博弈下修）、政策空窗期的背景下低价高YTM策略可能再度具备超额收益。

　　转债市场将面临“新发不足”、“存量券老龄化”的尴尬处境，而转债市场在经历年中的信用错杀后当前已恢复理性，估值具有一定韧性。

　　A股

　　2024年四季度市场整体震荡波动。回顾四季度：市场整体震荡波动，年底切向大盘价值。四季度A股市场高开后震荡调整，调整至10月中下旬后反弹，此后内外多因素交织下11-12月整体偏震荡，年底风格切换为大盘价值占优，防御型策略占主导。至年底，万得全A指数PE仍持续高于近三年均值+1X标准差，万得全A指数PB回落至均值+1X标准差以下。

　　全球市场对比来看，A股四季度表现较优，上证指数涨幅跑赢韩国/印度/越南/法国/英国等市场主流指数。

　　盈利方面，24年前三季度A股业绩持续承压，本轮负增长持续时间已为历史最长。24年前三季度A股业绩持续承压，截至2024Q3全A口径净利润增速虽然转正但完全靠非银的大幅拉，若剔除金融板块后进一步看全A非金融口径，可以观察到全A非金融归母净利润2024年Q3单季同比增速-9.9%，较二季度增速进一步下行。另外从营收增速来看，全A/全A非金融营业收入2024年Q3单季同比增速-1.5%/-3.7%，营收负增长压力也进一步增长（历史上A股营收极少出现负增长）。目前本轮利润负增长持续时间已为历史最长。

　　四季度预计修复斜率仍偏弱，展望25年政策期权清晰，期待企业盈利给出支撑。伴随政策转向以及高频数据的修复，预计四季度A股业绩负增压力有望企稳。但从A股盈利预期调整的季节性规律来看，11月份A股盈利预期下修压力有再次放大的迹象（是2010年以来下修压力最大的11月），这指引四季度业绩修复并不扎实。2）展望25年：政策期权清晰，预计广义财政的扩张会率先体现在M2、工业增加值、财政支出等指标的企稳回升，但传导至PPI和A股业绩仍需进一步等待。目前预计25年PPI全年中枢为负，仍显著压制上市公司毛利率，但PPI至25年下半年负增长压力有望收窄指引2025年上市公司净利率有望逐级修复。

　　利率方面，海外偏紧下人民币汇率压力大、关注后续国内货币政策节奏的调整。海外降息预期收窄美债美元偏强，内部后续关注汇率压力。海外方面，2024年12月18日，美联储FOMC会议将基准利率下调25BP至4.25%-4.50%水平。整体而言，本次议息会议态度偏“鹰”，点阵图显示2025年降息两次，长期利率中枢将有所上升。总体来看，美债与美元预计持续偏强。

　　国内方面，联储降息预期收窄，人民币汇率压力较前期明显放大，关注中国央行后续货币政策的节奏与空间变化。

　　风险偏好方面，关注岁末年初市场风险偏好的压力。回顾四季度，12月重要会议窗口过后，临近岁末交易偏淡、风险偏好下降，市场情绪边际转弱。目前万得全A指数ERP重新回归一倍标准差以上的位置。

　　往后看，1月份国内政策与经济数据均进入真空期，海外特朗普正式就任，关税、科技制裁等范围与节奏等均有较大不确定性，风险偏好制约因素较多。预计春节后，随着流动性改善、投资者重新加仓，经济复苏预期升温，两会临近市场风险偏好有望重新升温。

　　资金结构方面，四季度增量资金趋缓。增量资金维度，四季度增量资金改善趋缓。从四季度资金结构来看，微观流动性改善节奏趋缓。一是外资，EPFR口径显示，外资整体延续流出趋势；二是两融，两融交易活跃度震荡回落；三是公募，偏股型公募基金新发规模有所改善，结构上ETF是主要增量。展望一季度，ETF基金有望将继续贡献增量资金，保险资金开门红超预期亦有增量，外资流入预计仍然相对谨慎。

　　大势总结，1月份国内政策与经济数据真空期，叠加海外特朗普正式就任，风险偏好制约因素较多。同时1月A股将逐步受到春节和业绩披露等多重综合影响，注意日历效应的指引。

　　结构方面，关注日历效应，结构上“红利+科技成长”哑铃型配置。一是日历效应指引，岁末年初先小切大、至春节后再大切小的节奏变化。二是底仓配置的维度，利率下台阶+弱验证阶段，以及银行/保险保收益率新增买入，红利资产仍能贡献较好的绝对收益。总的来看，在政策落地后的基本面验证期，选择“红利+科技成长”执两端等待下一个宏观交易时刻。

　　行业比较方面，“红利逻辑看好+新兴产业技术进步+受益内需政策”三大主线。2025主题投资配置方向方面，关注低空经济、AI大模型、人形机器人。

　　资产配置

　　资产配置：超配权益，标配固收

　　宏观环境：海外流动性情况压力仍在。稳增长政策密集、力度大，过去一个季度在地产、消费、投资等方面有积极变化并较有可能延续到新的一年。出口面临的不确定性加大。企业盈利弹性还需要一段时间来修复。

　　2025年一季度资产配置倾向于超配权益、标配固收。美国新政府上台后的政策变化，国内经济的恢复，尤其是一手房景气、房价、企业利润是较为重要的观察点。

　　债券配置：利率、信用、转债策略方面标配

　　利率策略方面建议标配。基本面对债市仍有支撑，但近期汇率等因素可能会对资金利率形成牵制，触发债券市场回调。回调之后可能是比较好的配置窗口。

　　信用策略方面建议标配。中短端高静态票息价值较高，中长端把握交易性机会。关注降准降息节奏、特朗普新政、同业存款与理财估值整改等因素。

　　转债策略方面建议标配。当前转债市场供需矛盾逐渐主导市场，整体估值具备韧性。低价高YTM策略可能再度具备超额收益。

　　A股配置：“红利+科技成长”哑铃型配置

　　A股大势：12月重要会议窗口过后，临近岁末交易偏淡、风险偏好下降，市场情绪边际转弱。往后看，2025年1月份国内政策与经济数据均进入真空期，海外特朗普正式就任，关税、科技制裁等范围与节奏等均有较大不确定性，风险偏好制约因素较多。同时1月A股将逐步受到春节和业绩披露等多重综合影响，注意日历效应的指引。

　　风格判断：关注日历效应，结构上“红利+科技成长”哑铃型配置  。一是日历效应指引，岁末年初先小切大、至春节后再大切小的节奏变化。二是底仓配置的维度，利率下台阶+弱验证阶段，以及银行/保险保收益率新增买入，红利资产仍能贡献较好的绝对收益。总的来看，在政策落地后的基本面验证期，选择“红利+科技成长”执两端等待下一个宏观交易时刻。

　　配置建议：“一季度看好红利+新兴产业技术进步+刺激内需政策链条”三大主线。一季度关注国内红利投资机会，公用事业/银行/家电等行业。新兴产业技术进步，重点关注AI应用端的创新进展/消费电子的相关变化，关注低空经济/卫星通信/大模型/人形机器人等。受益内需政策相关方向，关注政策刺激下顺周期/大消费的投资机会。

　　港股：稳增长政策有利于稳定国内经济预期，海外降息节奏阶段性扰动，重视红利风格在强美元下的防御优势

　　国内货币宽松、财政、地产、化债等稳增长政策持续出台有助于经济预期和风险偏好的企稳；美国软着陆背景下的降息预期摇摆可能会阶段性给港股分母端带来扰动；结构上重视红利风格在强美元下的防御优势。

　　原油：全球降息与中国稳增长发力托底原油需求，OPEC+充足闲置产能加大供给上行风险，油价或震荡偏弱

　　需求端方面，2025年全球大部分国家仍处于降息周期中，有助于经济逐步企稳回暖；中国稳增长政策陆续加力，原油需求承压的态势有望得到边际改善。

　　供给端方面，OPEC+产油国对先前严格减产导致的市场份额下降已累积较多不满，一旦减产放松，其充足的闲置产能可以迅速推升石油产量；特朗普产业政策旨在提升美国原油供给打压油价，但具体落地情况还有较大不确定性，目前看来美国石油巨头增产意愿并不强。

　　综合来看，25年原油需求和供给都倾向于温和提升，供给上行概率和幅度可能更大，原油价格整体或震荡偏弱。

　　黄金：美元高位震荡时期黄金的防御属性凸显，25年或阶段性受降息节奏扰动，央行购金利好金价

　　在美国经济继续向软着陆演进的基准假设下，美联储25年的降息节奏或将有所放缓，预计美元或保持高位震荡。从历史经验来看，90年代以来美元维持高中枢震荡时期，黄金均取得正收益；叠加Trump2.0政策不确定性较大，黄金的避险属性愈加凸显，这是我们对2025年黄金走势不悲观的基础。当然，美国关税、减税等政策推进情况以及美联储宽松节奏还有较大的不确定性，随之而来的市场预期波动摇摆可能阶段性给金价带来扰动。

　　中长期视角，出于抗通胀、避险的目的，近几年全球央行纷纷加大黄金储备，且这一趋势尚未结束，金价获得长期动力。新冠疫情爆发后，为了刺激经济，美国等众多海外经济体普遍进行了天量的财政、货币扩张，美欧央行资产负债表大幅膨胀；根据CBO预测，未来十年美国财政赤字水平将迈上新台阶，在长周期不仅有损美元信用，还可能抬升长期通胀水平；再加上俄乌冲突后，美国利用金融制裁引发了各国对美元资产安全性的考量，全球避险情绪升温，黄金储备需求随之增长。

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